丁志杰：从汇率管理经验看未来人民币汇率走势

IMI学术委员、对外经济贸易大学校长助理丁志杰在2017中国第三届金融分析大会上发表演讲。他指出，2017年人民币汇率的走势将对宏观和微观经济产生较大影响。总体来看，人民币汇率目前已经基本调整到位，短期内取决于美元走势，而中国的货币政策以及货币管理将对汇率产生尤为关键的作用。

以下为根据演讲整理的会议纪要：

2015年8月11日以来，人民币兑美元汇率持续走低。2016年末，人民币兑美元汇率距离“破7”仅有一步之遥。2016年黑天鹅事件频出，这既带来了不确定性也同时带来了机会。2017年人民币汇率的走势将对宏观和微观经济产生较大影响。总体来看，人民币汇率目前已经基本调整到位，短期内取决于美元走势，而中国的货币政策以及货币管理将对汇率产生尤为关键的作用。

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一、2005年汇改以来人民币汇率管理的三次教训

从长期来看，2005年汇改以来，中国央行对人民币升值的管理很有经验。然而自从2015年人民币开始贬值，中国央行的管理在很多人看来并不认同，社会公众也不适应这种贬值。但据观察，过去一年多的时间，尽管经历不断纠偏和纠错，中国央行对人民币贬值的管理较过去成功，目前来看是最成功的阶段性管理。

从2005年7月以来，人民币处于十年强势，人民币兑美元汇率中间价从8.28升到接近6.1，中国央行对人民币升值的管理可谓到位、精细。从2005年-2008年，人民币兑美元的走势呈现光滑弧线(见图1)，即人民币兑美元单边升值，美元贬值人民币升值，美元升值人民币则不动。但是我们也要看到，在强势人民币走势下，人民币即期汇率开盘价始终高于中间价，人民币面临贬值压力。

图1 2005年汇改以来人民币中间价与开盘价

图2 2014年下半年-2015年美元指数USDX走势

从2008年8月-2015年8月，美元指数USDX出现三个阶段上涨阶段，人民币兑美元汇率相应经历三次贬值阶段(见图2)。在这三个阶段的经验和教训值得总结和吸取。

图3 2008年国际金融危机爆发与中国应对

第一阶段：2008年8月，美国次贷危机演变成国际金融危机。美元在经历了六年半的贬值后，意外强劲快速升值。人民币市场即期汇率开盘即相对于中间价开始下跌（见图3）。2008年的9月-11月，美元指数USDX升值25%，尽管市场有贬值压力，但中间价基本稳定在6.83左右。

图4 2011年9月欧债危机爆发与中国应对

第二阶段： 2011年9月，欧债危机爆发。这个时期人民币也面临巨大的贬值压力。人民币兑美元即期汇率波动幅度先后扩大至2%，但人民币即期汇率仍然连续多个交易日触及跌停。欧债危机爆发以后，美元继续走强，大概升值6%左右。人民币兑美元汇率中间价不仅没有贬，反而出现升值（见图4）。

图5 2014年下半年-2015年人民币汇率走势

第三阶段： 2014年7月-2015年3月，美元指数USDX在8个月的时间里从80升到100，第三次的强势美元阶段，人民币又再次面临贬值的压力。人民币中间价始终保持稳定（见图5蓝线），但是市场上有很大压力，在9：15中间价公布后，人民币汇率开盘价15分钟就跳贬1000个BP，面临巨大的压力。这时候依然不调整中间价。

在强势人民币阶段，中国央行通过牢牢把握住中间价进行汇率管理，这也是国际市场认为中国操纵汇率的主要原因。

为什么这三个阶段是人民币汇率管理的教训呢？人民币面临三次阶段性贬值压力时，人民币兑美元汇率基本上保持稳定（见表1）。二十个月里人民币兑美元累积升值2%。根据国际清算银行（BIS）数据，人民币有效汇率分别上涨13%、6.5%，14%。即在人民币面临贬值压力阶段，人民币有效汇率总体升值33.56%。

表1 人民币对美元汇率与有效汇率变动的背离

这就说明，过去大家认为人民币升值太快、太多，造成中国经济困难，特别是出口困难。但是我们发现，2015年7月，人民币名义有效汇率创历史新高。从2008年7月-2015年7月, 七年间人民币有效汇率升值35.25%，与美元有效汇率升值幅度完全一致。

图6 2005年汇改以来人民币中间价与名义有效汇率

这就是说，当人民币兑美元升值，人民币有效汇率是稳定的；而恰恰在人民币兑美元稳定的时候，人民币有效汇率升得较快。即人民币在大家观察到升值的时候并没有升值，有效汇率反而很多时候是贬值的；恰恰大家看到人民币有贬值压力的时候，人民币兑美元汇率不动，但人民币有效汇率却升值（见图6）。

如果说在前两个阶段，美元在上涨后出现反弹，并没有进入趋势性升值周期，人民币也就随美元升值。但是到了第三阶段，也就是2015年人民币再度面临贬值压力的时候，中国央行采取同样措施的时候，却发现人民币贬值压力持续存在，说明人民币有可能出现高估。基于这样的情况，2015年8月11日，中国央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。人民币兑美元汇率中间价一次性贬值2%。

“8·11汇改”被大家广泛诟病的为了满足人民币加入SDR的条件，被迫进行汇率市场化改革确定境内市场价格，使中间价和市场价格趋同，造成人民币汇率贬值。但尽管“8·11汇改”的时间点饱受批评，但个人认为“8·11汇改”还是出于人民币汇率自身调整的需要，通过市场释放前期积累的贬值压力，无疑是次最成功的改革。

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二、“8·11汇改”之后人民币汇率贬值压力已基本释放

“8·11汇改”之后，2015年的8月-11月，人民币兑美元汇率贬值（见图6蓝线），人民币有效汇率是稳定的。人民币经过这4个月以后，尽管人民币兑美元贬值，但人民币有效汇率始终稳定，市场上人民币贬值压力不仅没有减少反而加大，进一步确认人民币汇率被高估。高估就要释放，因此出现人民币兑美元急速贬值，并持续到2016年7月。2015年12月-2016年7月，尽管人民币兑美元贬值放慢，但有效汇率出现较大贬值。2016年8月至今，与汇改后的四个月类似。但不同的是初始条件发生了变化，这一阶段人民币对美元贬值主要是美元在特朗普当选美国总统后出乎意料走强。

图7 2005年汇改以来人民币中间价与名义有效汇率

过去人民币有效汇率指数随美元有效汇率指数被动升值，“8·11汇改”之后发生了变化，人民币有效汇率指数不再跟随美元有效汇率指数升值，而是人民币兑美元贬值，对其它货币表现相对稳定（见图7）。

“8·11汇改”的效果怎么样呢？当时有两个变化：一是参考上一日收盘价，为了避免给别人操纵的嫌疑，也就是意味着央行削弱对中间价的管理；二是境内外价格趋同，在香港、伦敦、新加坡等地的离岸人民币交易价差也要收窄。

图8 2014年以来中间价、开盘价与上一日收盘价

效果上，第一，现在人民币汇率开盘价格、中间价，以及上一日的收盘价和当日中间价基本上趋同，表明中国央行确实削弱了中间价的管理，解决了过去的背离。2016年10月以后，人民币兑美元不断贬值，迅速跌破6.7、6.8、6.9关口，“破7”指日可待（见图8）。但在这个过程当中，尽管人民币兑美元出现贬值是个新的变化，但满足了人民币汇率越来越市场化的条件。

图9 2015年以来CNY开盘价与CNH开盘价

第二，境内外价格收窄。“8·11汇改”之后，境内外价差扩大，境内汇率是6.7，在境外可能是6.75、6.76的水平，也就是境外人民币面临更大的贬值压力，这种贬值压力更多是反映了境外是投机性因素，而境内市场在一定程度受到管理。为了使境内外价差缩小，2016年10月以后，境内外价差开始减小，人民币兑美元汇率贬值。这反映了境外市场对境内市场起到引导作用，也就是人民币贬值压力已经变成现实的人民币贬值是由境外传导到境内的结果。但是近期发生了一个变化，12月中旬境内人民币贬值幅度大于境外，逐渐成为主导，这也是央行不断试错的过程（见图9）。

图10 CFETS人民币汇率指数变化

图11 BIS货币篮子人民币汇率指数变化

图12 SDR货币篮子人民币汇率指数变化

第三，篮子汇率到2016年8月基本到位。中国央行一直强调不能仅仅关注人民币兑美元的汇率，还要看人民币对一篮子汇率，但市场和投资者还不能习惯这种变化。

CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数以及SDR货币篮子人民币汇率指数从2016年7月以来基本上稳定（见图10,11,12）。说明过去人民币真正贬值是从2015年12月到2016年7月，这个阶段释放了过去人民币高估积累的贬值压力，这个任务已经基本完成了。

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三、接下来人民币汇率怎么走？

2016年10月，人民币正式加入SDR，在SDR货币篮子中人民币权重为10.92%。在美元升值，人民币兑美元贬值的情况下，人民币在整个SDR篮子里所占的份额没有发生改变。过去，在参考一篮子货币的情况下，美元在篮子货币中占50的权重，人民币兑美元贬值，但是人民币兑其它货币是升值的，如果美元升值10%，最终人民币有效汇率要升值5%左右。但是现在我们实际观察到的结果显示，人民币在货币篮子里面权重不变。说明中国央行采取新策略对汇率进行管理，也就是美元在国际市场上升值的时候，人民币兑美元贬值，但是贬的少一点；如果美元在国际市场上回调贬值的时候，人民币兑美元升，但是升得少一点。这是弱势人民币政策的体现，如果这个政策在未来一段时间仍将持续，说明人民币未来一段时间内的短期波动是取决于美元的汇率走势。

图13 1971年以来美元汇率与联邦基金利率

美元汇率将成为理解汇率的关键。目前美元强势阶段基本上已经确立，这是美元从70年代以来历史上第三次强势（见图13）。每次强势美元的出现都会带来危机，但那不是美国的危机，而是发展中国家，包括像中国这样的发展中国家和新兴市场国家的危机。70年代美元走强，使得所有国家不能偿还美元债务。第二波走强后发生了1997年亚洲金融危机和1998年全面的新兴市场国家危机。第三次2008年国际金融危机爆发吗，美元在四个月内升值20%。把美国的次贷危机变成了全球的金融危机。

第三次强势美元升值会带来什么结果呢？可能会有多强呢？为什么美元汇率涨到100以上就会引起市场极度恐慌。2016年末，美联储如期加息，此前很多分析认为由于加息在预料之中，预计金融市场不会产生太大波动。但是事实相反，在美联储宣布加息后，美元指数从101升到103，市场继续调整和波动。

图14 美元指数USDX的上一轮过百

历史上美元在1999年6月升破100，在美元升值并维持高位的阶段发生了亚洲金融危机（见图14）。在目前美元再度升破100的情况下，危机还会不会发生？市场分析普遍认为，2008年这一轮金融危机到目前为止仅是上半场，先是美国次贷危机进而引发国际金融危机，随后欧洲爆发债务危机，上半场危机主要发生着发达国家，但这轮危机将是在发展中国家、新兴市场国家结束。

图15 美元强势与弱势

如何判断确定美元强势？首先我们看到美元出现快速升值，第二美元维持高位。一般而言，美元USDX指数在95以上就是强势美元，USDX指数是美元兑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六种发达国家货币汇率的加权，是对发达国家货币的总体水平。如果美元汇率指数在85以下则是弱势美元，这个中间更多的是正常的区间。现在来看美元应该处于强势阶段（见图15）。

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四、金融危机始于发达国家 终于新兴市场？

图16 1997年1月以来美联储美元指数累计变动率（此时USD-OITP为100）

美元处于强势阶段以后，为什么新兴市场国家会出问题，中国会不会出问题？包括现在已经有人提出来，人民币要盯住美元，避免更大的恐慌。根据美联储公布的美元指数，蓝线表示美元兑7种发达国家的货币走势，类似于上述USDX，红线表示美元兑19种发展中国家货币的汇率，其中包括人民币汇率。上述指数的起点是亚洲金融危机爆发的1997年。数据显示，在近20年的时间里，美元兑发达国家货币的汇率水平回到了起点，但是美元兑新兴市场国家货币的升值幅度超过了50%。也就是说在国际外汇市场上，新兴市场国家货币不仅比美元弱，也弱于其他发达国家货币（见图16）。

图17 2014年7月以来美联储美元指数累计变动率

对比来看，2014年7月美元开始进入强势。截至目前，所有发达国家的货币和发展中国家的货币，平均兑美元贬值幅度达到了20%（见图17）。“8·11汇改”以前，由于人民币抗住压力，兑美元保持平稳，新兴市场国家货币贬值幅度小。“8·11汇改”之后，人民币放弃盯住美元开始贬值，其它发展中国家货币对美元也出现了贬值，而且贬值幅度大于人民币，结果说中国的汇改引起了全世界震荡。其它新兴市场国货币贬值压力增大，货币进行补贬。从历史统计来看，美元升值的时候，发展中国家货币对美元的贬值幅度应该是其它发达国家货币贬值的两倍。也就意味着，现在发展中国家的货币贬值尚未到位。

图18 新兴市场国家货币脆弱性：1973以来USD-OITP变化

70年代以来美元兑19种发展中国家货币汇率的变化显示，70年代初，该指数是3，1997年是100左右的水平（见图18）。在20世纪最后25年里，美元兑发展中国家的货币升值幅度超过25倍，也就是每年都会升一倍，这也反映了20世纪最后25年发展中国家的货币金融危机的根源。即使到1997年以后，美元兑这些货币升值幅度也超过了50%，这轮强势美元极有可能引起发展中国家的危机，危机有可能爆发在哪些国家？我们认为极有可能是在亚洲，特别是在东亚地区。

表2 新兴市场地区大国的货币表现

目前在新兴市场国家中的地区大国，也就是这些国家货币市场的稳定不仅对本国有影响，而且对该地区发展中国家的货币具有引导性作用的国家的货币贬值情况。可以看到，2011年以来，在拉美，阿根廷比索贬了2/3，委内瑞拉玻利瓦尔贬值50%，巴西和墨西哥货币贬值30%，哥伦比亚贬了20%，被认为目前拉美经济最好的国家之一智利货币也贬了12%。在新一轮美元强势来临的时候，拉美货币已经做了充分调整。其次，俄罗斯的货币如果不稳定，由于经济上靠近中国对“一带一路”上中亚国家产生重要的影响。俄罗斯卢布已经贬值50%，包括哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等中亚五国的货币贬值幅度都超过40%，这些地区和国家的货币也基本上调整到位。此外，非洲经济比较封闭，相对开放的南非货币贬值了41%（见表2）。

但是回到亚洲，作为危机传导节点的土耳其从来不是危机的起源地，迄今里拉贬值40%；在亚洲，货币贬值近20%的只有两个国家，分别是印度和印尼；紧随其后的是马来西亚货币已经贬值14%（见表2）。近期，马来西亚政府采取了有关外汇和资本的管制措施，马来西亚货币仍然面临着巨大的贬值压力。

综上所述，目前来看东亚是最危险的地区，人民币在亚洲可能是最安全的货币。也就是说在人民币可能面临更大冲击之前，亚洲可能会先出现问题。汇率的管理也可能进而成为2017年国际协调中的重要议题。

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五、中国能否防控好金融风险？

尽管美元的影响非常重要，但是中国能否防控好金融风险，能不能把金融危机扼杀在萌芽里，还是要靠管理好我们自己的货币。

表3 央行能否瘦身是另一关键：中国经济从2008到2015

从2008年到2015年，中国名义GDP增长了一倍，但是货币供应量增长了两倍，银行资产规模增长超过两倍（见表3）。这就是所谓的中国经济面临的高杠杆问题。在危机爆发之后，发达国家集体去杠杆，而发展中国家包括中国在内则被动加杠杆。中国为什么会出现高杠杆？这种被动性体现在什么地方？

中国是债权国，从2008年-2015年，我国对外净资产从1.4万亿美元增至1.6万亿美元，但我国对外总资产增幅超1倍。这就意味着资产增加的来源是负债。

七年来我国对外资产扩张是由负债引起的，表现是资本流入（见表3），也就是说在金融危机上半场，我国对资本流入的管理出现了一定失误。而为什么对外负债增加引起了杠杆增加？在这个过程中，中国的外汇储备也在快速增长，流入的资本最后变成中国央行的外汇储备，央行的外汇储备通过投放基础货币释放出来的，中国基础货币增长就会引起货币供应量的增长。

因此，在2017年把防控金融市场风险作为重要任务的情况下，我们要从源头货币端来解决问题。如果货币问题解决的好，人民币汇率没有贬值基础，也就不可能发生危机。

表4 2007年以来人民币年度换汇成本

从换汇成本来讲， 2008年中国央行换汇平均成本是6.9（见表4），而在目前汇率水平上，央行把过去积累的美元抛出去是不亏本的，而且还赚钱。因为央行在干预外汇市场通常是低买高卖，获得价差收益。目前的汇率水平对央行财务来说没有问题。

图19 2000年以来外汇储备汇兑损失

而过去央行买美元存在巨大的汇率损失， 2014年1月换汇成本一度高达4.25万亿元。2016年5月，央行换汇损失下降到2.05万亿元（见图19）。也就是说，在人民币贬值过程中，外汇兑换人民币变多，而央行通过贱买贵卖获得了利益，减少了损失。

图20 2000年以来M2变化

防范风险真正的压力来自于什么地方？根据最新数据，我国货币供应量已经从2008年不足50万亿元激增到目前153万亿元（见图20）。市场上过多的货币追逐过少的商品和资产一定会产生泡沫。尽管国际金融危机爆发以来，由于主要受国际大宗商品市场引领，中国的物价相对稳定，但我国资产价格更多反映在了天量的货币供应量上。未来一段时间，中国央行必须有效的控制货币供应量增长。

图21 去杠杆从央行瘦身开始

中央经济工作会议指出要注意货币供应量投放方式的变化。2014年6月，在负债部分，基础货币包括货币发行和存款准备金这两部分，与资产部门中国央行外汇占款规模基本相当（见图21）。这也就是说，在2014年以前，中国央行投放流动性或者基础货币投放唯一的渠道就是买外汇投放人民币，也就是所谓的外汇占款。

2014年6月以后，随着外汇占款逐步减少，但央行总资产没有变化。由于外汇占款导致流动性减少，货币投放减少，中国央行通过常备借贷便利（SLF），中期借贷便利（MLF），抵押补充贷款（PSL）三种新的工具和渠道补充流动性。通过这个渠道直接对金融机构投放贷款，并且每日进行日常流动性管理——逆回购投放流动性。在外汇占款减少的情况下，中国央行并没有瘦身，而是通过维持资产负债表规模来实现平衡。

这样的平衡存在一定的问题。从存款准备金来看，截至2016年6月，商业银行在中国央行持有22万亿元存款准备金。存款准备金是央行的负债，是商业银行的资产，这个资产的收益法定存款准备金利率是1.62%，超额存款准备金利率是0.72%，平均利率在1.5%左右。意味着商业银行在中央银行持有了22万亿，规模相当于我国GDP三分之一的，收益率只有1.5%左右的资产。商业银行要想盈利只能增加其它资产的利率，即提高贷款利率。同时央行压低存款利率作为弥补。这样就造成了利差拉大，中国的高利率、高利差就是这样形成的。

此外，除了加大利差，商业银行还可以通过扩大资产规模即加杠杆冲销成本，中国的高杠杆一定程度上也与此有关。

如果要解决这个问题，去杠杆就要从央行瘦身开始，只有央行随着外汇占款的减少降低法定存款准备金率，把商业银行进而实体经济的负债率降下来，利差就会收窄，利差收窄以后货币和信贷的碰撞才有可能会减少。而观察央行是否瘦身成功，一是看总的资产规模，二是看M2的增速。个人认为，2017年M2增速应该回归个位数，而不能继续两位数的增长。

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六、货币政策思路需要调整

对于未来的货币政策思路提出几点建议：

第一，要加强资本流入管理，继续放松资本流出管理。尽管这个建议与现行政策完全背离。但是中国现在面临的问题都是以前积累的，就是资本过度流入时期产生的，如果不再扭转这种格局，未来还会不断反复遇到类似的问题。同时要放松资本流出管理。近期中国加强外汇管理，只会减缓流出的速度不会降低流出的规模。未来，作为一国企业和个人，在全球配置资产是完全合理的选择。

当然我们也观察到，近期很多对外直接投资是由于资本所有者用脚投票形成的结果，也就是出于对国内资产泡沫破灭的担心，提前用杠杆方式把资产转移到海外。关于这部分直接投资的管理是合理的，是要进行严格管理的。

第二，中国应该继续顺势降低外汇储备。我们要知道，中国的外汇储备是通过负债形成的，要利用时机解决中国经济负担和对外投资亏损，外汇储备不是财富，仅仅是一项资产，背后是对内的负债。为了解决这个问题，应该顺势降储。

第三，去美元化首先是货币发行去美元化，以调整存款准备金政策为突破口理顺货币调控体系。

第四，降准瘦身优于扩张资产端。过去两年中国央行在过渡阶段采取的扩张资产端应对外储和外汇占款下降采取的措施，更优的是降低存款准备金，这样才可能把中国的利差收窄。

最后，降准优于降息。降息起辅助作用，甚至可以出现降准与“加息”的组合。国际金融危机爆发以来，随着资本的流入中国的利率不降反升。而从2014年资本开始流出以后，利率则不升反降。这就反映了过去进入中国的资本以投机性质为主，推高了利率。未来随着资本继续流出的过程中，中国的利率水平还会继续下行，利率水平的下行也会对利差构成巨大的压力。过去中国投资者和中国的金融机构都习惯了高利率和高利差的经营环境。一旦利率水平、利差下降的话，会构成严重的挑战。

近期国债市场暴跌实际上反映了参与市场的机构投资者在杠杆交易下没有采取任何缓冲措施。如果总体利率下降极有可能引发系统性金融危机。这样情况下，一方面要降准、降低实体经济的负担；另外防止降准的过程当中利率水平过快下降，需要中国央行采取一定措施，托住利率，避免利率下降过快造成系统性危机。利率向上拖的行为就是广义的加息。包括提高存款的利率，央行各种信贷工具的利率水平要慢于市场利率的下降。同时，央行有可能调整存款准备金的利率，未来很有可能成为货币政策调整的利率，这也是未来疏通货币政策的一个传导的重要渠道。

2017年人民币汇率怎么走，最关键的是看美元走势。但我们已经适应了美元升值的可能性，人民币汇率“破7”很正常，不会引起大的恐慌和动荡。

总体来讲，人民币汇率能不能稳定住，甚至人民币汇率能否再度走强，取决于对过去对积累货币问题的解决，宏观经济基本面可能是退居次要的因素。这样的背景下，对投资有这样的意义。这轮的人民币贬值，使得中国无论是机构、企业、个人都产生了很多的避险需求，也就是大家通过持有美元或海外资产进行避险。随着这个过程进一步深化，未来还会产生更多基于投资需求的，对外汇和对海外资产的持有。这个持有未来应该是常态的，这对于我们的金融机构和金融从业人员来说是一个机遇，同时也是对宏观经济管理者是新的课题，也是挑战。但是中国未来要实现大体平衡的外汇收支是必须要考虑的问题。

（本文根据丁志杰教授2016年12月17日在2017中国第三届金融分析大会上的演讲整理。）

观点整理 姜楠

编辑 魏宗 肖子琛

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